亞馬遜市場投資價(jià)值不明顯？如何剖析亞馬遜投資價(jià)值？-ESG跨境

從理論上來說，亞馬遜正在進(jìn)入“飛輪”擁有慣性的時(shí)刻。第一個(gè)價(jià)值是亞馬遜擁有絕對足夠大的體量優(yōu)勢，第二個(gè)則在于亞馬遜的邊際成本已經(jīng)降到了極低的狀態(tài)。亞馬遜7年時(shí)間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長越慢的規(guī)律。

今年的伯克希爾股東大會之前，巴菲特受訪時(shí)主動透露伯克希爾旗下的一位投資經(jīng)理買入了亞馬遜的股票。這一消息讓投資者疑惑，為什么以價(jià)值投資見長的伯克希爾會買入看起來如此昂貴的亞馬遜?

事實(shí)上，巴菲特和芒格很早就注意到了亞馬遜。不過亞馬遜對于他們來說實(shí)在是太過于難懂了，所以最終作罷。亞馬遜的價(jià)值即使擺在聚光之下，也不是那么容易形成價(jià)值共識，這是它的業(yè)務(wù)造成的。但是，為什么亞馬遜的價(jià)值這么難發(fā)現(xiàn)呢?

亞馬遜正進(jìn)入飛輪慣性時(shí)刻

巴菲特曾經(jīng)最推崇的商業(yè)模式之一就是喜詩糖果這樣的企業(yè)。它不需要額外的融資，現(xiàn)有的現(xiàn)金流就能完成日常的運(yùn)營擴(kuò)張所需，并且擁有傳統(tǒng)的“商業(yè)護(hù)城河”，強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，以及本質(zhì)上不需要改變的產(chǎn)品形態(tài)。這些特質(zhì)意味著這個(gè)生意可以很長久地做下去，而且可以給股東大量分紅，因?yàn)樗写罅康默F(xiàn)金盈余。

在巴菲特成長的那個(gè)年代里，最厲害的商業(yè)體是曾經(jīng)鎮(zhèn)子上的百貨店。作為僅有的幾個(gè)消費(fèi)品渠道之一，百貨店近乎是壟斷般的存在。這種業(yè)務(wù)本身都是賺錢的買賣，沒人會做賠本的生意。

在過去很長的一段時(shí)間里，生產(chǎn)商和渠道商都是分開的，大部分的生產(chǎn)商不會大量開店，因?yàn)槌杀静粍澦恪４蟛糠值那郎桃膊粫罅可a(chǎn)自營產(chǎn)品，因?yàn)闊o法覆蓋那么廣的品類，同時(shí)還面臨巨大的競爭。

但現(xiàn)在情況不一樣了，因?yàn)橄M(fèi)者的需求開始從“供應(yīng)時(shí)代”轉(zhuǎn)向“需求時(shí)代”，商業(yè)體開始生產(chǎn)和分發(fā)一體化，因此渠道規(guī)模越大的公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)渠道越大的公司，所擁有的商業(yè)價(jià)值可能會越高。

很多投資人可能會覺得，這和當(dāng)年的百貨店本質(zhì)上是一樣的啊，看誰渠道優(yōu)勢大買誰就好了。可惜我們混沌的世界往往不會讓變得富有這么容易，也不會讓這種方式快速變得富有(大量的盈余現(xiàn)金)。像亞馬遜這樣的公司往往需要大量燒錢、融資，業(yè)務(wù)看起來沒有絕對的壟斷優(yōu)勢或者絕對的商業(yè)護(hù)城河。同時(shí)，這些表象就會全部轉(zhuǎn)換成高市盈率，讓看不出來競爭優(yōu)勢的投資人覺得風(fēng)險(xiǎn)很大。

最早的時(shí)候，亞馬遜這個(gè)“飛輪”，無論怎么推它似乎都不怎么動。任何一個(gè)環(huán)節(jié)掉鏈子，這個(gè)輪子就轉(zhuǎn)不下去。這個(gè)“飛輪”一定要轉(zhuǎn)動到所有環(huán)節(jié)都擁有了慣性，讓它的自重也變成助力之后才有可能讓轉(zhuǎn)速越來越快。這個(gè)時(shí)候，想讓它停下來反而變得更困難了。

亞馬遜的“飛輪”上，從概念上來說，每一個(gè)細(xì)節(jié)都是燒錢的。從業(yè)務(wù)上來說，每一項(xiàng)幾乎都是最早的業(yè)務(wù)開拓者之一。不論是電商業(yè)務(wù)、云服務(wù)、流媒體、硬件業(yè)務(wù)等，都是從零開始一步一步讓它們艱難地轉(zhuǎn)動起來。投資者自然很難辨別這種模式下的業(yè)務(wù)。

　那么，對投資者來說，這種商業(yè)模式和普通的商業(yè)模式的本質(zhì)差異在哪兒呢?

以巴菲特最得意的投資之一BNSF(美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司)為例子，巴菲特收購了這家公司以后，它并不需要額外的融資。也就是說巴菲特既不用稀釋自己的股權(quán)，也不能增加收購成本，這也就是說他的投入資本是固定的。

BNSF利用現(xiàn)有龐大的鐵路群，在接下來的一段時(shí)間里受益于鐵路運(yùn)輸效率的提升、環(huán)境利好、美國頁巖油崛起等優(yōu)勢，不斷提高盈利能力，源源不斷地將這些利好轉(zhuǎn)換成了真金白銀放到了賬上。也就是說一家優(yōu)質(zhì)公司的現(xiàn)金盈余應(yīng)該隨著業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)好而不斷地提高。

此外，BNSF的業(yè)務(wù)護(hù)城河相當(dāng)高，幾乎不可能有人能頂著競爭、成本、環(huán)保、法律法規(guī)的壓力去建立新的鐵軌與BNSF競爭。新的玩家無法進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，巨頭已經(jīng)形成，利潤將會源源不斷地流向壟斷型的巨頭手里。

體量足夠大成就亞馬遜多元業(yè)務(wù)

亞馬遜現(xiàn)在擁有了相當(dāng)大的市場規(guī)模，同時(shí)也是一個(gè)具有相當(dāng)大體量的渠道業(yè)務(wù)。到了目前這個(gè)階段，從理論上來說，亞馬遜正在進(jìn)入“飛輪”擁有慣性的時(shí)刻。

第二個(gè)價(jià)值體現(xiàn)就在于亞馬遜的邊際成本已經(jīng)降到了極低的狀態(tài)，這也是規(guī)模效應(yīng)帶來的最大好處之一。我們總看到亞馬遜似乎要想進(jìn)軍各種各樣的行業(yè)，收購了Whole Food，打算開網(wǎng)上藥店，做了電影電視劇，做了很多智能硬件，進(jìn)行了許多針對智能家庭的收購等。起初這些業(yè)務(wù)看起來風(fēng)馬牛不相及不說，投資人也看不到這個(gè)業(yè)務(wù)未來會帶來多大回報(bào)。

的確，如果從零開始的話，亞馬遜會顯得十分弱小，進(jìn)軍多元行業(yè)無異于自殺。但現(xiàn)在情況不一樣了，亞馬遜的邊際成本極低，AI和云計(jì)算AWS的領(lǐng)先優(yōu)勢都極為明顯，因此切入這些行業(yè)的時(shí)候，是帶著顛覆這些行業(yè)的底層邏輯去的。

以網(wǎng)上藥店為例，如果“一日達(dá)”能成為現(xiàn)實(shí)，同時(shí)解決牌照和藥劑師網(wǎng)上服務(wù)問題，那么大量北美的患者就會拿著家庭醫(yī)生開的處方在亞馬遜上買藥。原因很簡單：去便利店里的藥房要排隊(duì)，如果網(wǎng)上的服務(wù)一模一樣，寧愿使用Prime會員的服務(wù)。

光有商業(yè)護(hù)城河并不夠，還必須擁有領(lǐng)先對手好幾個(gè)身位的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，把準(zhǔn)入門檻抬高，最終讓飛輪轉(zhuǎn)動起來以后，新的競爭對手就很難立刻追趕上亞馬遜的步伐，業(yè)務(wù)就會帶來源源不斷的現(xiàn)金流，直到亞馬遜最終達(dá)到傳統(tǒng)公司所能達(dá)到的階段：有大量的現(xiàn)金盈余可以用作分紅和再投入，比如現(xiàn)在的蘋果、伯克希爾等。

在這個(gè)過程中亞馬遜必須要保持競爭優(yōu)勢的第一，同時(shí)確保在多個(gè)領(lǐng)域都能打開局面，避免某些業(yè)務(wù)因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)而消耗掉了利潤。

現(xiàn)在的亞馬遜顯然還沒有達(dá)到這一層面，但看起來它十分有可能走到這一步。這些價(jià)值顯然很難在走到最后的現(xiàn)金積累層面之前體現(xiàn)在我們平常所看的“價(jià)值指標(biāo)”上。不論是看市盈率、凈利潤率、賬面價(jià)值、債務(wù)資產(chǎn)比，或者分紅率，亞馬遜全部都“不及格”。

亞馬遜的2018年終報(bào)顯示，總營收達(dá)到了2328.9億美元，同比增長31%。這個(gè)數(shù)字完全反映出了“飛輪效應(yīng)”下的增長慣性，亞馬遜在7年前才剛剛達(dá)成500億美元的銷售歷史，7年時(shí)間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長越慢的規(guī)律。

凈利潤在2018年增至101億美元，在高速增長多年后，利潤才在這幾年逐步出現(xiàn)改善。根據(jù)“飛輪效應(yīng)”，按道理，亞馬遜的利潤增長會呈現(xiàn)非線性的上升，上升的速度會突然加速，最終利潤增長率將會持續(xù)超過營收增長率，可是這是長期邏輯以及長期的表現(xiàn)。短期看，即使認(rèn)為亞馬遜有價(jià)值，它的價(jià)值也不一定能立刻反映到營收上來。

廣告業(yè)務(wù)或是未來更好壓注對象

2019年一季度，亞馬遜的電商和云服務(wù)AWS同時(shí)增速放緩，市場對此產(chǎn)生了擔(dān)憂。在電商增速明顯放緩的情況下，AWS的業(yè)務(wù)能頂上嗎?

仔細(xì)看過去兩年多的數(shù)據(jù)，我們可以回答這個(gè)問題：短期內(nèi)不確定。

亞馬遜AWS的環(huán)比增長是不穩(wěn)定的，但拉長到年為單位的時(shí)候，我們可以發(fā)現(xiàn)亞馬遜云的表現(xiàn)有多驚人。

如果從2009年開始看亞馬遜，看到2014年時(shí)必然會非常失望。因?yàn)?014年的云服務(wù)不但收入下滑，而且運(yùn)營利潤也大幅下滑。這之后的年份里，也出現(xiàn)過收入上升，但運(yùn)營收入下滑的情況。

因此，看亞馬遜個(gè)別業(yè)務(wù)的增長和下滑對分析亞馬遜的長期表現(xiàn)毫無幫助。這些數(shù)據(jù)之間并不能提供亞馬遜未來走勢的金鑰匙。

即使是巴菲特，也不會因?yàn)榧径炔▌訉ζ煜碌臉I(yè)務(wù)信心產(chǎn)生任何動搖，最核心要素依然還是在分析商業(yè)本質(zhì)上。

非要說哪個(gè)業(yè)務(wù)能扛大旗，廣告業(yè)務(wù)也許是一個(gè)更好的押注對象。

在零售數(shù)字廣告市場，亞馬遜和臉書的廣告平臺已經(jīng)成為了威脅谷歌的重要玩家。而且亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)也在不斷地增長，對于賣家來說在上投放廣告的轉(zhuǎn)化效果無疑會比谷歌等平臺更好。亞馬遜本身就是一個(gè)電商平臺，和阿里巴巴類似，在亞馬遜上做推廣的價(jià)值和在谷歌上做推廣的價(jià)值是有差異化的，這導(dǎo)致很多零售商會越來越傾向于轉(zhuǎn)化率更高的亞馬遜平臺。

在細(xì)分搜索領(lǐng)域，谷歌因?yàn)樽陨矸?wù)的限制，并不能像亞馬遜這樣直接提供商品搜索和購買一條龍服務(wù)。尤其在AI的強(qiáng)化學(xué)習(xí)日漸成熟的今天，在亞馬遜上模糊搜索一件商品(比如：會發(fā)出聲音的小狗玩具)的轉(zhuǎn)化率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于谷歌，因?yàn)閬嗰R遜上購買更省時(shí)更有效率。

2018財(cái)年，亞馬遜僅占整個(gè)數(shù)字廣告市場的8.8%，但在零售廣告市場，亞馬遜的份額已經(jīng)超越了臉書，成為了市場第二。這一趨勢很可能會隨著總數(shù)剛剛破億的Prime會員的持續(xù)增長而繼續(xù)下去。需要特別指出的是，廣告業(yè)務(wù)的毛利率要遠(yuǎn)高于目前的云服務(wù)毛利率，后者的競爭更為激烈，定價(jià)也不宜過高。

(來源：政策市場)

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